A ineficácia das políticas de austeridade na zona euro

Austeridade impulsionadora de pânico na Eurozone e as suas implicações

Paul De Grauwe, Yuemei Ji,21 Fevereiro 2013

A politica da zona euro parece impulsionada por um sentimento de mercado. Este artigo defende que o medo e o pânico levou à excessiva e possivelmente auto-destrutiva austeridade no sul, ao mesmo tempo que falhou em induzir um estimulo de compensação no norte. A resultante tendência de deflação  produziu  um duplo mergulho recessivo e talvez consequências mais terríveis .  À medida em que se torna óbvio que a austeridade produz sofrimento desnecessário, milhões  poderão procurar a libertação dos "grilhões do euro".

 Os países do sul da zona euro foram forçados a introduzir severos programas de austeridade  desde 2011. De onde vieram as forças que conduziram estes países à austeridade? São estas forças  o resultado da deterioração dos fundamentos económicos que tornaram a austeridade inevitável? Ou poderá ter sido a dinâmica da austeridade forçada pelo medo e pânico que irrompeu nos mercados financeiros e que em seguida agarrou os políticos. Além disso, quais são as implicações destes severos programas de austeridade  para os países envolvidos?

Os factos: Austeridade e taxas de juro

Existe uma percepção errada de que os países que introduziram programas de austeridade na zona euro, foram de alguma forma forçados a fazê-lo pelos mercados financeiros. Será esta percepção baseada numa  realidade? A figura 1 mostra a  taxa média de juro em 2011  no eixo  horizontal e a intensidade das medidas de austeridade introduzidas em 2011, conforme medido pelo Financial Times, no eixo vertical. É impressionante encontrar uma correlação positiva muito forte. Quanto mais altas as taxas de juros estavam em 2011, mais intensas foram as medidas de austeridade. A intensidade das taxas de juros pode ser explicada quase exclusivamente pelo tamanho dos juros ( .....). Observem os dois extremos. A Grécia foi confrontada com taxas de juros extremamente altas em 2011 e aplicou as medidas mais severas de austeridade, no valor de mais de 10% do PIB per capita. A Alemanha não enfrentou qualquer pressão das taxas de  juro e não teve qualquer austeridade. 

Figura 1. Medidas de austeridade e taxas de juros em  2011 (consultar gráfico no site do documento original)

Existem poucas dúvidas. Os mercados financeiros exerceram diferentes graus de pressão sobre os países. Ao aumentar as taxas de juros forçaram alguns países a envolver-se em severos programas de austeridade. Outros países não vivenciaram acréscimos nas taxas de juro e em resultado não sentiram muito urgência em aplicar o remédio da austeridade.

Duas teorias acerca das taxas de juro

A próxima questão que se levanta é se foi correcto o julgamento do mercado ( medido pelas taxas de juros) sobre quanta austeridade cada país deverá aplicar. Existem essencialmente duas teorias que podem ser invocada para responder a esta questão. De acordo com a primeira teoria, as taxas de juros observadas desde 2010 até meados de 2012 foram o resultado de uma deterioração dos princípios básicos ( e. g. dívida pública interna, dívida externa, competitividade, etc). Assim, o mercado foi apenas um mensageiro de más notícias. O seu julgamento deverá ser pois respeitado. A implicação desta teoria é que a única maneira destas taxas de juros baixarem é melhorando os fundamentos, essencialmente através de programas de austeridade que visem a redução dos défices orçamentais e da dívida.

Outra teoria, apesar de aceitar a importância dos princípios básicos (ou fundamentos), reconhece que os movimentos colectivos de medo e pânico podem ter efeitos dramáticos nas taxas de juro. Estes movimentos podem  conduzir a taxas de juros apartadas dos princípios básicos subjacentes, de forma muito parecida ao que acontece no mercado de acções em que os preços podem ser agarrados numa bolha e levados para muito longe dos fundamentos subjacentes. A implicação desta teoria é que apesar dos fundamentos não poderem ser ignorados, existe um papel especial do banco central que terá que providenciar liquidez em tempos de pânico do mercado.

A decisão do Banco Central Europeu em 2012 de se comprometer com apoio ilimitado nos mercados de dívida pública foi um factor de  alteração do jogo na zona euro. E teve efeitos dramáticos. Ao retirar os intensos medos existenciais  de que o colapso da zona euros era iminente, o compromisso do Banco Central Europeu como mutuante de último recurso pacificou  os mercados da dívida pública e conduziu a uma forte declínio nas taxas de juros dos países da zona euro.

Esta decisão do Banco Central Europeu proporciona-nos uma experiência interessante para testar estas duas teorias, de como se formam as taxas de juros. A figura 2 fornece a prova. No eixo vertical mostramos a alteração das taxas de juro  desde meados 2012 ( quando o BCE anunciou o seu programa) até ao início de 2013. No eixo horizontal apresentamos a taxa de juro inicial, i.e., aquela prevalecente em meados de 2012. Constatamos um fenómeno surpreendente. A taxa de juro inicial ( i.e. em 2012Q2) explica quase toda a variação subsequente na taxa de juro. Assim o país com a taxa de juro inicial mais alta ( Grécia) experimentou  o maior declínio subsequente; o segundo país com a taxa de juro inicial mais alta (Portugal) experienciou o segundo maior declínio, etc. De factos os pontos ficam quase exactamente numa linha recta  que vai até à origem. A equação de regressão indica que 97% da variação nas taxas de juros é contabilizada pela taxa inicial. Assim, parece que a única variável que interessa para explicar o tamanho do declínio nas taxas de juros desde que o BCE anunciou a sua decisão de ser o mutuante de último recurso, é o nível inicial da taxa de juro.  Os países cuja taxa de juro subiu mais antes da declaração do BCE, registaram o maior declínio na sua taxa de juros - uma característica marcante.

Figura 2.Alteração da taxa de juro versus  a taxa de juro inicial (consultar gráfico no site do documento original) 

Fonte: Datastream (Oxford Economics).

Na pesquisa anterior ( De Grauwe and Ji 2012) fornecemos prova que antes da mudança de regime ter sido tornada possível pelo BCE, uma grande parte dos picos nas taxas de juros eram resultantes de sentimentos de medo e pânico dos que conduziram as taxas de juros para longe dos seus fundamentos subjacentes. A figura 2 tende a confirmar isto. Ao retirar o factor medo, o BCE permitiu o declínio das taxas de juro. Achamos que o declínio das taxas de juros foi  mais forte nos países em que o factor medo tinha sido o  mais forte.

E quanto ao papel dos princípios básicos na explicação do declínio das taxas de juros observado desde meados de 2012? A figura 3 fornece a prova. seleccionámos a mudança na rácio da dívida pública em relação ao PIB como a variante fundamental conforme sugerem muitos estudos. Observámos  dois fenómenos interessantes na Figura 3. Primeiro, enquanto as taxas de juros declinam, a rácio da dívida pública em relação ao PIB continua a crescer em todos os países  após o anúncio do BCE. Segundo, a alteração na rácio da dívida pública em relação ao PIB é  um mau indicador da queda das taxas de juro. Assim a queda das taxas de juro observada desde o anuncio do BCE parece não estar relacionada com as mudanças das rácios da dívida pública em relação ao PIB. Se tanto, a escola de pensamento fundamentalista haveria de ter previsto que, como as rácios da dívida pública em relação ao PIB aumentaram em todos os países, as taxas de juro deveriam ter aumentado ao invés de caírem.

Figura 3:mudança da rácio da dívida pública em relação ao PIB versus taxa de juro desde 2012Q2 (consultar gráfico no site do documento original) 

Fonte: Datastream (Oxford Economics).

Da discussão anterior poder-se-ia concluir que uma grande componente dos movimentos das taxas de juros desde 2010 foi impulsionada pelos sentimentos do mercado. Estes sentimentos de medo e pânico no mercado primeiro conduziram as taxas de juros para longe dos seus princípios básicos. Mais tarde conforme os sentimentos do mercado foram melhorando,  graças ao anuncio do BCE, estas taxas de juros caíram espectacularmente. Isto foi previsto por De Grawe (2011), Wolf ( 2011) e Wyplosz (2011)

Podemos agora dar a seguinte interpretação de como as taxas de juros exercem a sua influência sobre os políticos conduzindo-o a aplicar medidas severas de autoridade. Como as taxas de juros aumentam devido ao pânico do mercado, estes aumentos também agarram os políticos. Pânico nos mercados financeiros geram pânico no mundo dos políticos na Europa. Como resultado deste pânico, são impostas rápidas e intensas medidas de austeridade em países que vivenciam estes aumentos das taxa de juros. A imposição de medidas de austeridade dramáticas foi igualmente forçada pelo facto de que os países com juros altos foram igualmente empurrados para uma crise de liquidez pelas mesmas forças de mercado que produzem os juros altos ( De Grawe 2011). Isto forçou estes países a pedir de "chapéu na mão" financiamento aos países credores.

Os efeitos do pânico- impulsionador da austeridade

Até que ponto funcionou bem este pânico impulsionador de austeridade? Nós fornecemos algumas respostas nas Figuras 4 e 5. A figura 3 mostra a relação entre as medidas de austeridade introduzidas em 1011 e o crescimento do PIB ao longo de 2011-12. Nós encontramos uma forte correlação negativa. Os países a que foram impostas as mais fortes medidas de austeridade experienciaram a mais forte queda no seu PIB. Este resultado está em linha com as recente análise do FMI ( IMF 2012). 

Figura 4. Austeridade e crescimento do PIB 2011-2012.(consultar gráfico no site do documento original) 

Fonte: Financial Times and Datastream.

Alguns dirão que este é o preço que tem que ser pago para restaurar a ortodoxia orçamental. Mas será assim? A Figura 5 leva-nos a duvidar disso. Mostra que as medidas de austeridade e posterior mudança dos rácios da divida pública em relação ao PIB. É impressionante encontrar uma forte correlação positiva. Quanto mais intensa é a austeridade, maior é o posterior aumento das rácios da dívida pública em relação ao PIB. Isto não é verdadeiramente surpreendente, uma vez que aprendemos pela figura anterior que aqueles países que aplicaram as medidas mais fortes de austeridade, também viram o seu PIB ( o denominador do rácio da dívida) decair com mais força. Assim, poder-se-á concluir que as fortes medidas de austeridade que foram impostas pelo pânico do mercado e pelos políticos não produziram apenas recessões profundas nos países que foram expostos a este remédio, mas também que, até agora, este remédio não funcionou. De facto levou a ainda maiores rácios de dívida pública em relação ao PIB e minou a capacidade destes países de continuarem a servir a dívida. Assim a crise de liquidez que despoletou tudo isto, corre o risco de degenerar numa crise de solvência.

Figura 5. Austeridade e aumento da rácio da dívida pública em relação ao PIB (consultar gráfico no site do documento original) 

Fonte: Financial Times and Datastream. Note: The Greek debt ratio excludes the debt restructuring of end 2011 that amounted to about 30% of GDP.

Conclusão

Três conclusões podem ser retiradas das análises prévias

• Desde o inicio da crise da dívida os mercados financeiros forneceram sinais errados; levando ao pânico e ao medo, empurraram as taxas de juros para níveis altos que são artificiais e forçaram as nações sem dinheiro a uma intensa austeridade que produziu grande sofrimento.

Também deram igualmente sinais errados às autoridades europeias, particularmente à Comissão Europeia que enveredou numa cruzada tentando impor mais austeridade.

Deste modo os mercados financeiros adquiriram grande poder, na medida em que espalharam o pânico pelo mundo e as autoridades europeias traduziram o pânico do mercado numa imposição de austeridade excessiva. Embora o BCE tivesse agido finalmente em Setembro de 2012, também pode argumentar-se que se tivesse actuado antes, muito do pânico nos mercados poderia não ter ocorrido e os programas de excessiva austeridade poderiam ter sido evitados.

• O pânico e medo não são bons guias para políticas económicas

Estes sentimentos forçaram os países do sul da zona euro a uma rápida e intensa austeridade que não levou apenas a recessões profundas, mas também não ajudou, até agora, a restaurar a sustentabilidade das finanças públicas.

A fim de evitar mal-entendidos, não estamos a afirmar que os países do sul da zona euro não tenham que passar pela austeridade de modo a voltar a  ter finanças públicas sustentáveis. Terão que fazê-lo. O que estamos a dizer é que o tempo e a intensidade dos programas de austeridade têm sido ditados demasiado pelos sentimentos de medo e pânico dos mercados, em vez de serem o resultado de um processo racional de decisão. 

• Os mercados financeiros não sinalizaram os países do norte para estimular as suas economias, introduzindo assim uma propensão deflacionária que leva a uma dupla recessão.

A postura desejável orçamental para a zona euro como um todo, consiste no prosseguimento da austeridade no sul, embora propagada  por um maior período de tempo, enquanto o norte se envolve em alguns estímulos fiscais, de modo a combater as forças deflacionárias provenientes do sul. Os países do norte têm a capacidade de fazê-lo.  A maior parte deles têm agora estabilizada as suas rácios de dívida pública em relação ao PIB. Como resultado, podem permitir um défice orçamental e ainda assim manter o seu rácio constante. A Alemanha em particular pode ter um défice orçamental perto dos 3%, o que manteria constante a sua rácio de dívida pública em relação ao PIB. Dado o tamanho da Alemanha, isto permitiria um estímulo significativo para a zona euro como um todo.

Os intensos programas de austeridade que foram ditados pelos mercados financeiros criaram novos riscos para a zona euro. Embora  a decisão do BCE em 2012 de ser um mutuante de último recurso nos mercados de dívida pública, tenha eliminado os medos existenciais acerca do futuro da zona euro, os novos riscos para o futuro da zona euro mudaram agora para a esfera social e política . Como se torna óbvio que os programas de austeridade produzem sofrimentos desnecessários especialmente para os milhões de pessoas que têm sido atiradas para o desemprego e pobreza, é provável que a resistência a estes programas aumente. Uma resistência que poderá levar milhões de pessoas a desejar libertar-se do que eles consideram serem grilhões impostos pelo euro.